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文章来源：中信建投证券研究
文|曾羽 曲远源
短期内，美联储加息概率仍低，市场对美联储紧缩的担忧主要在预期层面，建立在美国国内通胀粘性、就业持续火热的假设之上。CME美联储观察的数据表明，海外市场预期的美联储大概率加息时点开始于2026年10月末。当前全球流动性紧缩、市场调整是对美联储四季度加息预期的提前反应。
就国内债市而言，美联储紧缩预期增加并非利空。国内债市相对独立，同美债关联较小。且在国内流动性宽裕的情况下，海外流动性的预期收紧及权益市场的调整不排除带动资金向债市转移，支撑长债当前点位。后续10Y国债预计继续在1.70%一线震荡，下破1.70%则仍需等待国内增量信息的出现。
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1、目标：通胀与就业“双重使命”
不同于日、欧及其他主要央行，美联储货币政策具有多重目标。1977年美国《联邦储备法（修正案）》（《Federal Reserve Act Amendment of 1977》）规定，美联储的目标有三个，具体为“最大化就业、稳定物价及维持适中的长期利率”（Maximum Employment， Stable Prices， and Moderate Longterm Interest Rates）。然而，在经济理论中，长期利率由储蓄率、实际产出等因素决定，是物价、就业等因素的结果，因此，实务中美联储主要关注“充分就业”和“物价稳定”，这两个目标也被称作美联储的“双重使命”（Dual Mandate）。
2、数值：长期通胀锚定2%，就业关注“过冷”重于“过热”
具体数字方面，“物价稳定”锚定2%的长期通胀目标，而“充分就业”则没有具体的数字要求。不同于印象中的“锚定目标、双向迅速调整”，当前的新框架下美联储对通胀和就业的态度均较为柔和，且有一定的非对称性。美联储允许通胀阶段性高于2%作为历史低通胀的补偿，也同时将注意力更多的集中在就业不足层面，对于就业过热的容忍度较高。
物价方面，美联储锚定2%的PCE目标，但这一通胀为长期平均通胀，高于2%的通胀不会马上带来紧缩。2012年，美联储公开市场委员会（FOMC）发布《长期目标与货币政策战略声明》）（《Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》），首次明确提出以2%的PCE（Personal Consumption Expenditures）作为美联储的正式长期通胀目标。2020年，美联储更新框架，引入平均通胀目标制（AIT），开始允许通胀阶段性温和高于2%，允许低通胀后的阶段性超调补偿。在新框架下，PCE水平高于2%不会迅速加息，对于高通胀的容忍度更高、更让位于就业优先。美联储没有明确“长期通胀”的时间窗口有多长，但旧金山联储等机构的研究认为这一观察窗口在1.5年至2年。实操中，为剔除价格短期变化的影响，美联储在决策时通常会关注核心PCE增速，同时新任主席沃什主张的截尾均值PCE也是美国长期通胀水平的观察点之一。
就业方面，美联储对于充分就业采用多维度的评估，且明确更关注“就业不足”问题。指标方面，美联储的核心观察指标为美国劳工统计局的U3官方失业率，同时劳动参与率（LFPR）、就业人口占比（EPOP）、职位空缺率（V/U）等也是重要观察角度。新增非农就业人数（NFP）、ADP就业数据在美联储的就业评估中处于较低位置，但因为其统计频率较高，是金融市场的主流观察点。根据美联储2026年3月的《经济预测概要》（SEP）中评估，目前美国的自然失业率中位数为4.2%，略低于2026年5月美国的U3失业率4.3%。
需要特别注意的是，美联储对就业的关注具有“非对称”特点，关注就业不足缺口（Shortfalls）而非对充分就业目标的偏离（Deviations）。换言之，美联储在就业不足时期更倾向于宽松，而在就业过热时期不会急于紧缩。这一新框架源于美联储《长期目标与货币政策战略声明》的调整。在2012版本中，对于就业的目标为减轻“就业对委员会评估的最大就业水平的偏离”（Deviations of Employment From the Committee‘s Assessments of Its Maximum Level），而2020的新框架则改为减轻“就业相对于最大就业水平的不足”（Mitigate Shortfalls of Employment From Its Maximum Level）。
3、决策：票委投票、会议决定
美联储货币政策的决策主体是联邦公开市场委员会（FOMC），法定12名投票成员，采用一人一票、简单多数生效的方式通过决议。12位票委采用“7+1+4”的模式，其中7席为美联储理事会理事，由总统提名、参议院确认，任期14年；1席为纽约联储行长；4席为年度轮执的地区联储行长，在除纽约联储外的剩余地区联储行长中选出，任期1年。委员会成员每年举行8次定期会议讨论货币政策，遇紧急情况亦可临时召开。
议息会议包括事前筹备和会议召开两个阶段。事前筹备阶段开始于会议前两周，在会议12天前发布《联邦准备银行分区当前经济状况综述报告》（The Summary of Commen-tary on Current Economic Conditions by Federal Reserve District），即所谓的“褐皮书”（Beige Book）。报告中提供了关于当期美国国内的经济微观调研情况，被视作议息会议的背景。除“褐皮书”外，委员会还会准备其他供内部参考的保密文件。同时，联储银行会提供书面观点材料供委员会委员提前展开讨论。
议息会议一般持续两日。首日，委员会内部探讨经济基本面格局，美联储经济学家汇报宏观、金融、就业、通胀等一系列数据，各地区联储主席分享本地经济情况，委员开展开放式讨论。会议首日无公开信息披露。次日，全员于会议上逐一表态支持的货币政策方案并进行投票，最终于第二日美东时间14：00对外发布利率决议与政策声明。其中，《FOMC政策声明》（FOMC Statement）为官方货币政策正式公告，在3月、6月、9月、12月还会同步发布利率预期点阵图（Dot Plot）与SEP经济预测摘要（Summary of Economic Projections）。
4、总结：当前海外流动性的紧缩在于预期层面
就当前的情形而言，美国国内核心PCE同比增速3.3%，截尾均值PCE增速2.4%，阶段性高于通胀目标；失业率4.3%，略高于4.2%的中性就业目标。短期内，美联储加息概率仍低，市场对美联储的紧缩主要在预期层面，建立在美国国内通胀粘性、就业持续火热的假设之上。CME美联储观察的数据也表明，海外市场认为的美联储大概率加息的时点开始于2026年10月末。当前全球流动性紧缩、市场调整是四季度加息预期的提前反应，较为充分的体现了预期变化。
就国内债市而言，美联储紧缩预期增加并非利空。国内债市相对独立，同美债关联较小。且在国内流动性宽裕的情况下，海外流动性的预期收紧及权益市场的调整不排除带动资金向债市转移，支撑长债当前点位。后续10Y国债预计继续在1.70%一线震荡，下破1.70%则仍需等待国内增量信息的出现。
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突及美伊冲突仍存在较大不确定性。全球局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
曲远源：固定收益团队分析师，南开大学金融学硕士、经济学学士。2022年加入中信建投证券，持续深耕固定收益领域。主攻宏观利率方向，创新构建定量分析框架，对长端、超长端利率点位实现有效跟踪和预判。擅长事件深度研究、趋势分析及中长期点位研判。
证券研究报告名称：《美联储如何决定货币政策？——全球债市研究系列（九）》
对外发布时间：2026年6月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
曲远源 SAC编号：S1440524070011
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责任编辑：朱赫楠
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